Инвестирование в стоимость: перезагрузка
13 ноября преподаватель и заведующий кафедрой оценки стоимости активов Дмитрий Вячеславович Тимофеев провел семинар на тему «Changing views on “Value investing”. Diminishing role of DCF». Семинар проходил на английском языке, среди участников были преподаватели НИУ ВШЭ – Пермь, студенты и профессор Анхель Барахас из Университета Виго (Испания).
Семинар был посвящен идее инвестирования в стоимость на фондовом рынке и был напрямую связан с переосмыслением Дмитрием Вячеславовичем накопленного опыта работы аналитиком в компании УК «Парма-Менеджмент». Оценивая компании по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), инвесторы выделяют долю цены, связанную с большими или меньшими ожидаемыми темпами роста прибыли акции. Оставшаяся часть относится к неоцененности или перееоценнности. Затем покупаются акции с ценой ниже оценки, это и есть «инвестирование в стоимость» (value investing).
Поскольку прогнозы делаются на субъективной основе, это может создавать ошибки. Однако, по мнению Дмитрия Тимофеева, это не самая главная проблема. Основная проблема связана с теорией и расчетом ставки дисконтирования. Современная финансовая наука имеет слишком слабую доказательную базу для моделей ценообразования. Так, модель САРМ работает «плохо», а конкурирующая «трехфакторая модель Фамы-Френча не имеет убедительного объяснения». Например, как показал Дмитрий Тимофеев, учебники по оценке стоимости бизнеса и корпоративным финансам демонстрируют существенный разброс мнений насчет использования премий при расчете ставки дисконтирования, что, в свою очередь, подрывает идею использования моделей ДДП для целей оценки вообще: в результате неизвестно как верно рассчитать ставку дисконтирования, все оценки очень приблизительны. Тогда как для целей инвестирования необходимо иметь теорию, объясняющую колебания акционерной рисковой премии. Но такой теории вообще не существует.
Дмитрий Тимофеев не считает, что пора «хоронить» модели дисконтирования. На практике они будут использоваться консультантами и инвестиционными банками, которым нужно глубокое понимание бизнеса. Он также считает, что построение модели ДДП – это хороший учебный пример, связывающий воедино большое количество отдельных дисциплин от макроэкономики до бухучета.
В своем докладе Дмитрий Вячеславович отметил, что в дальнейшем не будет использовать технику ДДП в своей работе, но при этом не собирается отказываться от идеи «инвестирования в стоимость». Отбор акций в портфель будет производиться с помощью более простых скрининговых технологий, мультипликаторов и регрессионного анализа. Он считает, что нужна диверсификация стратегии «стоимостного инвестирования» за счет расширения классов активов, выхода за пределы фондового рынка России, использования альтернативных стратегий, включая «momentum», «caryy».
Отвечая на вопросы о том, что послужило причиной столь серьезного пересмотра, Дмитрий Тимофеев заметил, что «пришел к таким умозаключениям в результате проб и ошибок, а также по итогам чтения книги Антти Ильманена “Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market Rewards”». В заключение он порекомендовал названную книгу всем тем, кто интересуется инвестированием в любые виды активов.